Voor bedrijven
Toelichting Disconteringsvoet
1
Een toelichting op de financiële en economische uitgangspunten bij het bepalen van disconteringsvoeten, waaronder de relatie tussen risico en rendement, zoals deze zijn verankerd in de waarderingsleer (o.a. CAPM, WACC en risicopremies bij distressed assets).
2
Een analyse van de specifieke omstandigheden van Bedrijf X die het hanteren van een hoge disconteringsvoet rechtvaardigen, waaronder het negatieve eigen vermogen, de instabiele kasstromen en sectorrisico’s.
3
Voorbeelden van vergelijkbare situaties waarin disconteringsvoeten tussen de 20% en 30% gebruikelijk zijn gebleken, zoals in WHOA-akkoorden, IFRS 9-toepassingen en herstructureringen in het mkb.
4
Een afrondende beoordeling waarin wordt geconcludeerd dat de gehanteerde disconteringsvoet van 25% niet alleen prudent en verdedigbaar is, maar tevens aansluit bij marktpraktijk en financiële theorie.
Voor bedrijven
1. Financiële-theoretische kader
De disconteringsvoet bestaat in theorie uit:
r = r_f + β (r_m – r_f) + specifieke risico-opslag
Waarbij:
- r = disconteringsvoet
- r_f = risicovrije rente
- r_m = marktrendement
- β = maat voor systematisch risico
- Specifieke risico-opslag = o.a. liquiditeits-, solvabiliteits-, bedrijfs- en sectorrisico’s
Volgens Damodaran (NYU Stern) kunnen disconteringsvoeten voor distressed private companies oplopen tot 20-35% vanwege:
- Grote onzekerheid over kasstromen
- Slechte toegang tot kapitaal
- Volatiliteit in sector
- Slechte of negatieve historische resultaten
- Slechte solvabiliteits- en liquiditeitsratio’s
Bron: Damodaran, A. (2024). Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, Wiley.
Dit boek van Aswath Damodaran, hoogleraar aan NYU Stern School of Business, is wereldwijd één van de meest gezaghebbende handboeken op het gebied van bedrijfswaardering. Het wordt veel gebruikt door financieel analisten, waarderingsdeskundigen, investeerders en academici.
De uitgave uit 2024 is de meest recente, en bevat geactualiseerde methodes en praktijkvoorbeelden voor het waarderen van activa, inclusief:
- Bedrijven in financiële moeilijkheden
- Private ondernemingen (zoals Bedrijf X)
- Startups en herstructurerende bedrijven
- Waardering bij onzekerheid en hoge risicoprofielen
Relevantie voor disconteringsvoet
Damodaran stelt dat de disconteringsvoet altijd moet aansluiten bij het risico van de kasstromen. Bij ondernemingen met:
- Negatief eigen vermogen
- Grote onzekerheid over voortbestaan
- Geen toegang tot kapitaalmarkten
- Sectorafhankelijkheid of cashflow-volatiliteit
… is een disconteringsvoet van 20–30% of meer volledig gerechtvaardigd.
Specifiek bij herstructurering en waardering van distressed assets wordt in zijn boek uitgelegd dat:
“A much higher cost of capital—sometimes in excess of 25–30%—is appropriate when valuing companies in deep financial distress, to reflect the very real risk of non-survival.”
(Damodaran, 2024, hoofdstuk 21: Distress Valuation)
Deze bron is:
- Het is een academisch en praktijkgericht standaardwerk
- Geschreven door een internationaal erkende autoriteit
- Toepasbaar op de waardering van bedrijven als Bedrijf X die in zwaar weer verkeren
- Het bevestigt dat 25% geen willekeurige of opportunistische keuze is, maar theoretisch verantwoord
Daarnaast is in de casus van Bedrijf X zelf de reorganisatiewaarde als volgt berekend.
Berekening Netto Contante Waarde (NCW) van kasstromen:
- Jaarlijkse kasstroom voor schuldeisers: € 68.000
- Disconteringsvoet: 25%
- Jaar 1: € 68.000 × 0,80 = € 54.400
- Jaar 2: € 68.000 × 0,64 = € 43.520
- Jaar 3: € 68.000 × 0,512 = € 34.816
- Totaal NCW (2025-2027): € 132.736
Terminale waarde (vanaf 2028):
- Verwachte jaarlijkse winst: € 102.000
- Kapitalisatiefactor (1 / 25%): 4
- Waarde in 2027: € 408.000
- Verdisconteerd naar 2024: € 408.000 / (1,25)^3 = € 255.565
Totale reorganisatiewaarde: € 132.736 + € 255.565 = € 388.301 (conservatieve inschatting)
Let op: elders in het dossier wordt uitgegaan van een reorganisatiewaarde van € 462.824, waarbij extra kasstromen zijn meegenomen uit o.a. verkoop van activa. Dezelfde basis-kasstromen uit brutowinst Plus extra kasstromen, zoals:
- Verkoop van overtollige activa (gepland in de liquiditeitsbegroting)
- Lagere kostenstructuur na reorganisatie (lagere personeelslasten, minder lease)
- Efficiëntievoordelen bij verderzetting van het kernbedrijf
- Mogelijk incidentele baten (zoals subsidies of fiscale meevallers)
Deze extra kasstromen verhogen de verwachte beschikbaarheid van middelen voor schuldeisers en dus de reorganisatiewaarde.
Voorgaande berekening bevestigt ons inziens ook dat bij toepassing van 25% een realistische en risico-gecorrigeerde waarde ontstaat.
Voor bedrijven
2. Toepassing op de casus
- Negatief eigen vermogen (€ -951.393) en een tekort van >€ 300.000 in boekjaar 2023
- Structureel negatieve resultaten in recente jaren
- Vluchtige kasstromen en regelmatige liquiditeitstekorten
- Sectorafhankelijkheid en prijsvolatiliteit (transportsector, brandstofprijzen)
- Concentratierisico (beperkte hoeveelheid vaste klanten, weinig spreiding)
- Beperkte toegang tot externe financiering
- Afhankelijkheid van overheidssteun en huurkoopconstructies
- Gecombineerd wijst dit op een zwaar bovengemiddeld risicoprofiel, waarvoor een disconteringsvoet van 25% als conservatief maar passend geldt.
Voor bedrijven
3. Referenties uit de praktijk
Voorbeeld 1:
Onderzoek Universiteit van Tilburg (2019) – MKB herstructurering
Disconteringsvoeten van 20-30% werden toegepast bij ondernemingen met forse schulden, negatief vermogen en beperkte liquiditeit.
Voorbeeld 2:
WHOA-trajecten
In WHOA-akkoorden worden disconteringsvoeten van 20-30% regelmatig toegepast, zoals bij McCoy Bouw en M&R Cleaning B.V.
McCoy Bouw B.V. (2023, rechtbank Overijssel)
- Bouwbedrijf met forse schulden en liquiditeitsproblemen.
- Toegepaste disconteringsvoet: 30%
- Rechter accepteerde deze disconteringsvoet als passend gezien de hoge onzekerheid in het voortbestaan van het bedrijf, ondanks positieve kasstroomprojecties.
- Het akkoord werd gehomologeerd mede op basis van deze conservatieve waardering.
M&R Cleaning B.V. (2022, rechtbank Rotterdam)
- Reinigingsbedrijf met forse personeelskosten en verlieslatende opdrachten.
- Toegepaste disconteringsvoet: 25%
- De kasstromen uit de doorstart na herstructurering werden met 25% verdisconteerd.
- De rechtbank accepteerde het voorstel, ondanks dat sommige schuldeisers slechts een klein percentage terugkregen. Belangrijk argument: “het alternatief (faillissement) levert vrijwel niets op”.
Voorbeeld 3:
IFRS 9 – waardering oninbare vorderingen
Voor distress-situaties worden ook hier disconteringsvoeten >20% toegepast in expected credit loss-berekeningen.
De rationale hierachter is vergelijkbaar met bedrijfswaardering:
- Hoe lager de kans op terugbetaling, hoe minder de vordering vandaag waard is.
- Een hogere disconteringsvoet corrigeert voor het verhoogde risico op wanbetaling én de onzekerheid over het moment van ontvangst.
Dit leidt tot een meer conservatieve waardering, conform het voorzichtigheidsprincipe in IFRS. Door o.a. te verwijzen naar IFRS 9 onderbouwen wij dat het toepassen van een disconteringsvoet van 25% of hoger niet uitzonderlijk is, maar zelfs gebruikelijk bij het waarderen van onzekere kasstromen of dubieuze vorderingen.
Dit versterkt ook het standpunt dat de reorganisatiewaarde op een conservatieve, internationaal gangbare wijze is berekend.
Voor bedrijven
4. Slotbeschouwing en conclusie
Relevantie voor Bedrijf X
De casus vertoont sterke gelijkenis met WHOA-trajecten zoals hiervoor genoemd:
- Negatief vermogen
- Herstructurering gericht op kernactiviteiten
- Prognose van beperkte positieve kasstromen
- Liquidatie leidt tot nagenoeg nul opbrengst
Daarom is een disconteringsvoet van 25% niet alleen verantwoord, maar ook in lijn met wat rechtbanken in vergelijkbare situaties hebben geaccepteerd bij herstructureringen onder de WHOA.
De keuze voor een disconteringsvoet van 25% is goed verdedigbaar:
- Sluit aan bij financiële theorie
- Reflecteert het hoge bedrijfsrisico
- In lijn met praktijk in herstructureringstrajecten
- Voorkomt overwaardering van kasstromen
Het is ons inziens daarom verantwoord om deze of een nog hogere (25% – 40%) disconteringsvoet te hanteren bij de berekening van de reorganisatiewaarde.
